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蚂蚁集团财务报表分析

更新时间:2021-05-23

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一、公司简介

 

(一) 蚂蚁集团的前世今生

 

1.蚂蚁金服,起源于2004年淘宝网推出的第三方支付平台“支付宝”。

2.2004年12月,阿里巴巴集团设立浙江支付宝网络技术有限公司。

3.浙江阿里巴巴商务有限公司先后在2009年6月和2010年8月以合计3.32亿元人民币收购了支付宝的全数股权,成为其母公司。

4.2013年3月,浙江阿里巴巴电子商务有限公司宣布将以自身为主体筹建小微金融服务集团。

5.同年6月,余额宝服务正式上线。

6.2014年10月16日,浙江阿里巴巴电子商务有限公司正式更名为蚂蚁小微金融服务集团,即蚂蚁金服。

7.2020年6月,蚂蚁金服改名为蚂蚁科技集团股份有限公司,即蚂蚁集团。

8.原定于11月5日在国内科创板上市的蚂蚁集团被暂缓上市。

 

(二) 发行人的股权结构

 

截至招股说明书签署之日,持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东、实际控制人持股情况如下:

 

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图1 蚂蚁集团股权架构

图片来源:蚂蚁集团招股说明书

 

(三) 集团现有的业务板块

 

蚂蚁集团的业务分为:数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务三大类。

 

表1 蚂蚁集团三大业务板块收入及占比

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

二、行业分析(波特五力模型)

 

(一) 行业内现有竞争者

行业内现有竞争者的存在形式多种多样:银行、保险公司等传统金融企业互联网化,京东、财付通等互联网平台,以及P2P、众筹等互联网金融新模式。但蚂蚁集团核心业务的主要竞争者仍旧只是微信支付(财付通)。

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图2 2019中国第三方移动支付交易规模市场份额

图片来源:2019中国移动支付市场研究报告

 

 

(二) 潜在进入者

银行、证券和保险这三架传统金融行业的马车,纷纷转型升级、积极规划布局互联网金融。以恒丰银行为例,其正在积极打造“空中银行”。

以大数据为基础的智能投顾,以其风险更加可控,获取用户的成本更低的优势正强势入侵市场。

人工智能等技术发展优异的互联网独角兽成长公司也具有进入市场的威胁。

 

(三) 替代品威胁

虽然余额宝顺应了时代的发展,以申购手续简便、门槛低、收益率高的优势拔得头筹,但由于政策和体制等原因,银行业在金融行业的地位依然无法撼动,所以其对于蚂蚁集团的运营模式或者产品的创新发展仍然具有巨大的威胁。

同时随着大数据、区块链、人工智能等科技的发展与金融产品的融合创新, 市场上可能出现许多新的金融模式和产品, 以及在供应链金融、票据的支付和结算、反洗钱等领域都有推陈出新的可能。 

以比特币为例,其出现意味着区块链技术在金融领域的融合可能出现颠覆式创新,其不可伪造、虚构、篡改等特点,在金融领域信用程度低的场景有很大的发展空间。

 

 (四) 购买者和供应商的议价能力

在过去很长的一段时间里,银行重视二八法则——20%的客户创造80%的利润,因此企业等高净值的大客户备受关注。而伴随着互联网金融的发展,如余额宝的出现,长尾效应得以显现,中小微企业和普通个人客户渐渐受到重视。庞大的用户数量和不断深化的运营,挖掘出下沉市场的潜力。而银行也通过互联网技术的进步使服务成本得以摊薄。当交易得以规模化后,巨大的经济效益便随之产生。于是,互联网金融企业开始争夺基数庞大的长尾客户,由此可见,购买者的议价能力比过去更强。

而由于平台供应商的产品同质化情况严重且依赖平台的流量和渠道,金融企业需要不断完善自身并提高服务质量才能保障用户的利益。由此可见,供应商的议价能力较弱。

 

三、财务报表分析

 

(一)盈利能力分析

 

  1.营业收入

 

表2 蚂蚁集团三大业务板块收入及占比

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

2017 年度、2018年度、2019年度和2020年上半年,公司营业收入分别为653.96亿元、857.22 亿元、1,206.18亿元和725.28亿元。18年、19年、20年上半年,公司营业收入同比增长分别为31%、41%、38%,2017年度至2019年度年均复合增长率达35.81%。可以看出,目前公司仍旧处于高速增长期。 

 

   2.毛利率

 

表3 蚂蚁集团2018-2020年毛利率变化

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

2018年,蚂蚁集团向金融机构支付的交易费率上涨,致使公司毛利率减少10个百分点。

2019年,公司扩大业务规模,服务成本提升导致公司毛利率减少2.45个百分点。

2020年1-6月,数字金融科技平台强劲增长,为公司的毛利率带来了8.75个百分点的上涨,这也说明蚂蚁集团未来的收入增长点正逐渐向数字金融平台倾斜。

 

   3.净利润

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图3 蚂蚁集团净利润变动

数据来源:根据招股说明书小组同学自制

 

2018年,公司净利润率较2017年度出现一定下降,主要原因为公司当年营业成本中的交易成本占收入比例上升,以及当年进行了较大规模的市场投入导致销售费用增长较大。

2019年,受益于2018年的战略投入,用户规模在较大的基础上保持稳健增长。同时,借助创新的产品和运营活动,公司进一步提高了市场营销活动的投入效率,使得公司整体净利润率回升且超过2017年度水平。2020年则是在此基础上稳健增长。

 

(二)偿债能力分析

 

表4 蚂蚁集团2018-2020年偿债能力指标

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

2018年末、2019年末和2020年6月末,公司流动资产超额覆盖流动负债,具有较好的短期偿债能力。

 

(三)营运能力分析

 

  1.应收账款周转率

 

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图4 蚂蚁集团与lending club2018-2020年应收账款率对比

数据来源:根据招股说明书与官网数据小组同学自制

 

Lending club在2019年发生转折,由增长转为下降,原因可能是由于LendingClub战略的调整-Select Plus平台的推出。

2018年度、2019年度和2020年1-6月,公司应收账款周转率为14.53、11.58和10.46,呈现逐年下降的趋势,主要系公司各业务结算模式不同及收入结构变化的影响,同时也受到公司应收关联方的应收账款波动的影响。

蚂蚁集团的应收账款主要来于蚂蚁花呗。蚂蚁花呗的使用者在购物平台消费产生的应收账款可以作为资产证券化的基础资产。使用者在蚂蚁花呗在线上线下合作的交易平台通过花呗业务进行消费。蚂蚁花呗为使用者提供分期服务,使用者在消费时,可以根据自己的需求以及分期各等级的手续费来相互匹配分期的期数;花呗账单分期业务中,使用者在进行消费的过程中,使用蚂蚁花呗根据信用评级来匹配的花呗额度,蚂蚁花呗通过支付宝将使用者所产生的应收账款付给商家,使用者在收到花呗在固定日期前所产生的账单后,在下个月10号进行部分或者全部的还款。蚂蚁花呗对分期的期限不同制定了不同的手续费税率,若使用者在规定的时限内对账单进行归还,手续费为0。

 

   2.现金流量

 

表5 蚂蚁集团2018-2020年现金流量表

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

主要变动如下:

2018年经营活动产生的现金流量净额为负,主要是因为2018 年公司致力于进一步扩大用户基础进行的战略性的销售与推广投入。

公司存在一定规模的投资支付的现金净支出,主要来源于持续开展战略 投资及收购所致。该等战略投资及收购目的包括持续扩展公司生态系统、加速技术创新、 进行全球化拓展等,以给公司不断扩大的生态系统带来裨益或协同。

 

四、企业估值

 

      本文采用了可比公司法。挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司,以其股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。

      通过对在纳斯达克上市的Paypal进行分析,计算相关比率,推测蚂蚁金服的企业价值。Paypal是一家在线支付服务商;致力于提供普惠金融服务、通过技术创新与战略合作相结合,资金管理和移动创造更好的方式,转账、付款或收款提供灵活选择,帮助个人及企业参与全球经济并获得成功。

 

(一)Paypal市盈率计算

 

表6 Paypal年报部分财务数据

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数据来源:Paypal年报

 

 

表7 蚂蚁金服净资产收益率及每股收益

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

(二)影响估值的重要因素

 

  1.大股东依赖过大

 

表8 蚂蚁集团股权分配明细表

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

控股最大的4个股东是杭州的两个内部员工控股公司,阿里巴巴,以及Tobao公司,联合起来股份接近70%,仍然和大股东有千丝万缕的关系。

 

表9 蚂蚁集团利润表

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数据来源:蚂蚁集团招股说明书

 

     也由于蚂蚁金服前身是支付宝,从成立以来,就和阿里集团有着千丝万缕的联系。

     我们可以看到,在2020年的1-6月,蚂蚁金服的利润出现了爆发,甚至超过了去年一整年的总和,达到了244亿人民币。考虑到蚂蚁金服的主要收入来源是阿里巴巴和网商银行的技术服务费。在阿里和蚂蚁的这项交易中,由于蚂蚁金服本身对大股东依赖性过大,其实这一块利润的实质性是存疑的。

 

  2.竞争对手蚕食市场

 

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图5 蚂蚁集团能力体系说明

数据来源:蚂蚁集团招股说明书

      

作为一个互联网金融服务平台,支付宝数字支付平台的核心优势就两个,一个是淘宝系电商的大力扶持,一个是由于它建设早抢跑道,在线下地推合作店铺安装了大量的二维码。这两块都没有太多的必然门槛,线下刷卡二维码这一块,成本低廉,部署方便。

      线上电商这一块,微信支付、京东支付、美团支付、拼多多支付等层出不穷,硬件还有Huawei Pay,各大银行也有银行Pay,先发优势也会逐渐变小。

      背靠的阿里巴巴的利润增速也大幅下滑,而同期拼多多和京东都出现了大幅上升,蚂蚁金服是依附在电商业务上的一张金融外壳,主业竞争力下降,那么相应的金融盈利能力能保持竞争力吗?

 

 

  3.金融行业估值区间

 

      从蚂蚁金服的收入结构上来看,可见主要收入还是来源于放贷、利差和保险收入。因此,按照金融企业的估值,如果是市盈率来看的话,参考目前相对较高的招商银行水平,约为10倍市盈率,那么其大约500亿的盈利,可以给出5000亿左右的估值,溢价50%的话,大约是7500亿人民币,约合1098亿美元。

      但如果强调其科技实力,就算以估值1.5万亿元、净利润161亿人民币来算,蚂蚁金服的IPO市盈率93.17倍。而目前科创板的平均市盈率高达113.8倍。

      因此,估值是否过高的判断还是得取决于对公司性质的确定。

 

 

五、暂缓上市原因分析

 

(一)自身的潜在风险

 

  1.蚂蚁集团的收入来源

 

      根据蚂蚁集团招股书,蚂蚁集团的收入主要由数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其它这三部分构成。其中,数字金融科技平台占比总营收比例高达63.39%,接近三分之二。在数字金融科技平台的收入中,微贷科技平台占比最大,高达39.41%,已经超越了支付业务在收入中所占的比例(占比35.86%)。微贷科技平台业务主要为旗下小额贷款公司业务,也就是我们熟悉的花呗和借呗。
 花呗是中国第一批为普通中小消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。按照蚂蚁官方表述,“花呗用户通常是年轻的互联网达人,但因没有信用卡或信用额度较低而存在尚未满足的消费需求”,专供线上线下购物场景,不可提现;借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品。推出借呗,供平台上积淀了一定信用记录的花呗用户在较大额消费时使用,借呗作为一款可以提现的消费信贷产品,通过嵌入租房、装修、汽车等多个消费场景,满足更多消费者的各类消费需求。
     花呗、借呗拉动了消费的增长,便捷了人们的生活,但也加快了年轻人透支消费的步伐,甚至让很多没有收入来源的人提前加入透支消费的行列,其潜在风险可想而知。

 

  2.花呗和借呗的资金来源

 

     花呗和借呗资金来源总共三部分:自己的主体小贷公司(重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司,以下合称蚂蚁小贷);以助贷机构性质服务商业银行;发行ABS(资产或债权证券化)。截至2020年6月30日,蚂蚁小贷促成的信贷余额有2.15万亿元。在这么大的信贷规模中,有98%的资金来自联合贷款中合作的金融机构和发行ABS。
      联合贷款最初是由数家银行联合提供,而蚂蚁小贷则大规模在银行之外推广。联合贷款主要是蚂蚁小贷和银行金融机构联合向客户放款,蚂蚁小贷一般出资比例在1%到2%之间,联合贷款的出现是蚂蚁小贷迫于141号文之后央行的压力,需要降低杠杆而采取的应对措施。由于联合贷款不计入杠杆率,迅速得到蚂蚁小贷的青睐,其通过360亿元表内贷款驱动了1.8万亿元联合贷款。
      ABS是以蚂蚁小贷持有的债权为支撑的证券化融资方式,即以蚂蚁集团的债权为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种融资方式。2017年,在当时ABS不需要合并计算杠杆率的条件下,花呗、借呗的ABS发行量达到历史最高点,ABS余额也达到最高点(3909亿元),而蚂蚁小贷的注册资本才38亿元。
      随着2017年12月141号文的落地和监管机构对ABS的重视,花呗、借呗的ABS余额有所下降。截止2020年6月,花呗、借呗注册资本合计160亿元,ABS规模余额1708亿元。

 

3.蚂蚁的收入来源多为长尾客户,具有一定的脆弱性和不稳定性

 

      过度诱导长尾客户进行消费,可能会导致相对贫困的借款人过度借贷和违约率上升。蚂蚁的资金来源充斥着高杠杆,蚂蚁集团的杠杆率测算均在五六十倍,其中暗藏的风险不言而喻。

 

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(二)变化的外部环境

 

  1.金融科技发展可能引发金融风险

 

      一是流动性风险;二是基于大数据信贷业务的信用风险;三是数字化业务模式可能加重操作风险。

 

  2.对部分金融科技的监管存在空白

 

      一是不少机构“无照驾驶”而开展金融业务;二是非金融部门提供的很多关键第三方服务,仍游离于金融监管之外;三是金融科技更新速度和智能化程度带来监管滞后风险,体现在监管能力滞后和监管数据缺口、甚至基本的数据真实性都难以保证等方面。

 

  3.金融数字化程度提高对行为监管带来新挑战

 

      一是零售端,消费者保护复杂度、难度上升;二是批发端,不时发生操纵市场、内幕交易、资源互换、交叉补贴、利益冲突等问题;三是披着科技外衣的不当行为更难监测。

 

  4.金融科技可能削弱现有金融安全网的有效性

 

      一是金融科技的发展可能加剧“去中心化”趋势,超出最后贷款人(最后贷款人-Lender of Last Resort,即在出现危机或者流动资金短缺的情况时,负责应付资金需求的机构,通常是中央银行)覆盖范围;二是私人部门数字货币可能降低货币政策和最后贷款人机制的有效性。为了处理好金融科技与金融稳定的关系,必须完善监管体系,严肃市场纪律,发挥金融科技支持实体经济、维护金融稳定的积极作用。

 

(三)国家监管行动

 

      2020年11月2日,银保监会会同央行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。《办法》主要对网络小贷业务有几大限制。
      一是约束杠杆率。《办法》指出,开展网络小贷业务的小贷公司,通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额,不得超过其净资产的1倍;通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额,不得超过其净资产的4倍。
      二是规范联合贷款业务。《办法》指出,在单笔联合贷款中,开展网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%。
  三是设定单户贷款余额上限。《办法》指出,网络小贷公司应当根据借款人收入水平、总体负债、资产状况等因素,合理确定贷款金额和期限,使借款人每期还款额不超过其还款能力。
      四是对股东投资网络小贷公司的数量作出限制。《办法》拟对标银行业,提出“两参或一控”要求,即同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东,参股跨省经营网络小贷业务的小贷公司的数量不得超过2家,或控股跨省经营网络贷款业务的小贷公司的数量不得超过1家。
      最终,随着《办法》的出台,蚂蚁金服已经不再符合上市条件和信息披露要求,暂缓上市已成必然。

 

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      蚂蚁金服作为中国科技金融的庞然大物,其被要求暂缓上市体现了国家加强监管,尤其要加强对金融科技监管的决心。国家要求金融科技公司在风险可控的前提下进行合理创新,不要等风险爆发了再去补救,而是必须守好风险防控的红线。此外,还提出资金要流向实体经济,坚持创新是为实体经济服务,为实体经济做贡献,不能搞“脱实向虚”,不要玩“钱生钱”的游戏。

 

 

参考资料:

[1]郭振华. 蚂蚁金服的杠杆真有60倍吗?[J]. 上海保险, 2020, No.421(11):31-35.

[2]佚名. 蚂蚁金服:庞大互联网金融帝国的诞生[J]. 中国商界, 2016(6):76-81.

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